Květen 2007

Supi se slétají

Banky a hedge fondy se připravují vydělat na problémech velkých podniků. Vzpomínají na prasknutí internetové bubliny začátkem tohoto století, nostalgicky se ohlížejí za recesí v devadesátých letech: firmy obchodující s rizikovými dluhy nakupují dluhopisy, kterých by se jiný nedotkl. Jiné firmy zase levně koupí podnik v hluboké krizi a vydělají jen tehdy, když se jim podaří podnik oživit a uvést zpět na trh. Jsme na návštěvě ve světě supů, v převráceném světě, kde špatné doby jsou dobré, ve světě, v němž skvěle vydělávají investice do podniků, které právě zkrachovaly.

V minulých letech supi hladověli. Podniky vykazovaly závratné zisky a financovaly se lehce dostupnými úvěry. Kromě pár zbytků zkaženého masa (hlavně z řad aerolinek a výrobců automobilových součástek) nebylo do čeho zabořit supí drápy, a tak došlo i na potravu, které se supi jinak vyhnou: tradiční fondy rizikového kapitálu investovaly do riskantních, byť vydělávajících, podřadných dluhopisů a nezajištěných dluhů. Doba se však obrací. Silná vlna nesplacených nebonitních hypoték, která v minulých týdnech otřásla americkými finančními trhy, dává supům naději, že větší trable konečně přicházejí a potrava pro ty, kdo se točí okolo mrtvol velkých podniků, je za dveřmi.

Nakupují odborníky

Investiční banky, které se připravují na očekávaný obrat, posilují týmy odborníků na rizikové cenné papíry. V Goldman Sachs vyhlížejí výprodeje v nebonitní části trhu. Tato investiční banka, která je na nálepku supa citlivá, říká, že si pouze chce být jistá schopností vytěžit zisk z každé fáze hospodářského cyklu. Barclays přetáhla celý tým z Oaktree Capital Management, specialisty na správu fondů rizikových cenných papírů. A samotný Oaktree právě zřizuje další fond ve výši 3 miliard dolarů (60 miliard Kč).

Také po odbornících, kteří jsou schopni oživit a vrátit na trh podniky v krachu, je nyní velká poptávka. Jen seznam členů amerického Sdružení pro krizové řízení podniků (Turnaround Management Association) vzrostl od roku 2004 o tisícovku.

To vše je typické pro současnou fázi amerického hospodářského cyklu. Jeden trend se však objevuje poprvé. Dříve se obchodováním s problémovými aktivy zabývaly jenom specializované firmy. Nyní však poprvé do hry vstupují i banky a investiční společnosti z hlavního trhu.

Edward Altman, profesor financí, napočítal na trhu obchodů s problémovými aktivy 170 institucí z hlavního trhu, které tu chtějí uplatnit okolo 300 miliard dolarů.To je více než kdykoli předtím. Je zřejmé, že segment profituje z rostoucího zájmu o alternativní investování, které vedle problémových aktiv zahrnuje i hedge fondy, private equity a komodity.

Blíží se hody

Supi tedy doufají, že současný hlad vystřídají hody. Právě to, že byl v poslední době trh s problémovými aktivy prázdný, paradoxně zvyšuje šanci, že zakrátko bude nabídka tuze štědrá. Vydává se více podřadných dluhopisů než kdy předtím, nabízí se více riskantnějších půjček. A půjčování všem skoro zadarmo pokračuje navzdory všeobecnému zhoršování úvěrového ratingu, říká Martin Fridson, redaktor uznávaného čtrnáctideníku Distressed Debt Investor (Investor do problémových dluhů). Jako by nikomu nevadilo, že 17 % emisí nezajištěných podřadných dluhopisů má nyní nejnižší možný rating – v porovnání s dvěma procenty v roce 1990.

Profesor Altman, který strávil léta sledováním smetí mezi cennými papíry, říká, že nic takového na finančním trhu nepamatuje. Hodnotí ho slovy „blíží se to šílenství“. Martin Fridson si zase myslí, že na začátku další recese vzroste počet nesplacených úvěrů na úroveň, která tu ještě nebyla.

To je přesně doba, kdy si supi přicházejí na své. Po býčím trhu se obvykle prudce zlomí nálada mezi investory, ti začnou bezhlavě prodávat a následuje iracionálně hluboký pád. Trhy přestanou rozlišovat, která společnost je reálně v úpadku, a která je životaschopná. Ceny padají všude, podniky se dostanou pod tlak a budou muset prodávat i zdravá aktiva. Kupci, kteří budou včas na místě, odejdou se skvělými zisky. Například kupci problémových amerických elektrárenských firem zvýšili své zisky trojnásobně, když se akcie firem zotavily, a navíc posílily slučováním. Někteří investoři ve strádajících telekomunikačních firmách se měli skvěle – další, kteří nakoupili předtím, než se ceny akcií dotkly dna, prodělali.

Nová vlna s problémovým obsahem

Příští vlna finanční tísně se od té poslední bude lišit ve dvou ohledech. Zaprvé už jí nebudou dominovat banky. Nebankovní instituce jako hedge fondy poskytují nyní podle ratingové agentury Standard & Poor’s asi polovinu půjček pro méně bonitní dlužníky a mají lví podíl na sekundárním trhu s těmito půjčkami.

Hedge fondy se stávají posledním ostrovem spásy pro mnoho společností s problémy. Příkladem budiž společnost Accredited. Sama podniká na trhu půjček: poskytuje hypotéky a spotřebitelské úvěry lidem se špatnou úvěrovou historií. Doposud ji úvěrovaly banky, a když už dál úvěrovat odmítly, nastoupila půjčka ve výši 200 milionů dolarů od sanfranciského hedge fondu Farallon, který si ovšem účtuje brutální úrokovou sazbu na úrovni úroku vaší kreditní karty. Sjednal si s Accredited také desetileté právo na koupi tří milionů jejích akcií po 10 dolarech za kus, takže pokud Accredited přežije, Farallon na tom královsky vydělá. Jde o variantu strategie „půjč a časem vlastni“, která je nyní u hedge fondů oblíbená. Úvěr je zajištěn právem na převzetí podílu v podniku za předem stanovenou cenu. Věřitel se změní ve vlastníka, restrukturalizuje firmu a ideálně vydělá na následném prodeji restrukturalizované firmy víc, než by vydělal na úrocích z půjčky.

Ačkoliv hedge fondy nabízejí rychlejší a kreativnější řešení, než v minulosti nabízely banky, jejich taktika může popudit jiné typy věřitelů. Například investoři v soukromých fondech, které financují akvizice a fúze podniků, by měly právem špatně usínat. Tyto fondy mají totiž často velké úvěry u bank a v okamžiku, kdy by přestaly úvěry bankám splácet, by se tyto úvěry mohly stát potravou pro naše supy. Supi by koupili pohledávky od bank a jako u Accredited by mohli tlačit na vlastnické převzetí. Aby se to nestalo, akviziční fondy teď doplňují smlouvy s bankami o striktní ustanovení, komu banky mohou a komu nemohou pohledávky za nimi prodat.

Bludný kruh dluhů

I druhá změna nejspíš způsobí konflikt. Kapitálové struktury dlužníků – různé vrstvy dluhů a jmění, každá s jinými právy v případě prodlení ve splatnosti – jsou nyní zoufale složité. Je čím dál méně jasné, kdo je k čemu oprávněn.

Nejvíce zmatků dělá rozmach „podřízeného dluhu“. Půjčky a úvěry „v podřízenosti“ jsou sice zajištěny majetkem dlužníka, ale s méně právy než ty „bez podřízenosti“. Problémem je, že tato práva nejsou vždy zcela jasná a půjčky a úvěry se musí podřizovat i těm dluhům, které už samy byly předtím podřízeny jiným. Věřitelé „podřízených dluhů“ rozpůjčovali v roce 2006 o 75 procent více peněz než v roce předchozím. Teď začínají zjišťovat, jak složité bude dohodnout se s těmi, kdo stojí před nimi ve frontě na zob. „Až se trh otočí, tak nastane všeobecné zmatení a nikdo ničemu nebude rozumět,“ říká Mo Meghji, který řídí malou firmu na restrukturalizaci podniků.

Zdá se to složité, ale i extra vrstvy dluhů skrývají zlatá vejce pro ty, co se nebudou bát lovit u dna, zvláště až budou mít podniky těžší přístup k penězům než teď. Daniel Arbess z Xerion Capital Partners očekává, že zvlášť zranitelné budou přeúvěrované americké výrobní podniky. Pokud porostou úrokové sazby, bude moci americký výrobní sektor čerpat úvěry, jen když od podlahy zlepší způsob, jakým podniká. Arbess se ale domnívá, že tomu tak nebude a že rating amerických výrobních podniků bude klesat tváří v tvář konkurenci ze zemí s nízkými náklady.

Zbývá nejdůležitější otázka: Kdy přijde velký zlom? Nikdo to neví, Daniel Arbess k tomu říká, že zlom může přijít s maskou dobré zprávy. Podle něj se minulý býčí trh otočil po fúzi společností AOL a Time Warner. Fúze ukázala, jak nesmyslné bylo očekávat, že prodělávající internetová firma si polepší nákupem ziskového mediálního gigantu. Propříště tedy už nejásejte, až si někdo v dluzích půjčí 100 miliard dolarů a koupí za ně kvetoucí korporaci – anebo jásejte, pokud jste sup.

(Respekt, www.respekt.cz)